信貸融資與債券融資的趨同與替代

2022-06-03 11:00 來源:互聯網

銀行借貸和發債是國內企業舉債、提高財務杠桿和獲取營運資金的兩種主要方式。信貸和債券的中長期融資規模在長周期中具有較高的相關性,但在兩個時期(2011.9-2013.6和今年第二季度)。 兩者出現偏差的原因是城投債的發行規模對信用債發行的異常增加造成了一定的擾動。

信用融資與債券融資之間,除了企業融資需求影響下的替代關系外,在利率體系影響下也存在趨同關系。從企業融資規模與資金利率的顯著負相關可以推斷,信貸與債券融資的主要關系是受利率影響的收斂關系,其次是替代關系。如果利率處于市場化而非政策化的環境下,資金需求的渠道調整會促使債券融資和貸款融資在高低水平之間形成相對均衡的供需關系,從而導致利率融合。從目前的情況來看,如果利率超出政策區間,整體利率走勢仍將受收斂效應驅動。

一、信貸和債券融資

銀行借貸和發債是國內企業舉債、提高財務杠桿、獲取營運資金的兩種主要方式,但也有很大區別。除了融資方式有間接融資和直接融資之外,銀行借貸和發債在門檻要求、融資規模、流程周期等方面都存在較大差異。

從近幾年各季度新增信用融資規模和債券融資規模來看,兩者之間存在一定的相關性,且大部分情況下,債券融資額之間存在約四分之一的滯后期以及信貸融資的金額。由于公司債券融資需要經過比較復雜的審核流程,假設公司同時具備信用和發債資格,在同時申請的前提下,完成債券融資流程所需時間應可能比信貸審批過程要長。所需的時間。這也是債券融資規模落后于信貸融資規模的重要原因。如果這種滯后的正相關性能夠在數據中得到驗證,實際上說明企業的融資需求很可能同時訴諸上述兩種融資方式。渠道。我們使用每月增量作為觀察指標。從高頻數據來看,如果考慮3個月的滯后期,信用融資金額與債券融資金額的相關性顯著增加。

當然,排除審批流程上的差異,兩種融資方式固有的領先滯后關系也是造成上述時間滯后的重要原因之一。對大多數企業而言,由于債券融資對發行門檻有剛性要求,一般資質企業發行債券的融資成本往往高于信貸融資所支付的利息,因此往往愿意將銀行貸款作為融資的首選。資本融資。當企業因銀行收緊信貸等原因難以獲得貸款資金,且具備發債條件時,將轉向債券融資。企業未取得信用審批,不具備發行債券資格或批準的,為滿足資金需求,可采用信托發行等非標準融資方式。此處暫不討論。

二、如何理解兩個分歧

從融資期限來看,我們大致可以認為,中長期融資的主要目的是再投資和擴大生產,而短期融資主要是為了維持企業的流??動性。相對而言,中長期融資規模更能準確衡量企業的資金需求。剔除短期融資的影響,我們可以看到,信貸與債券的中長期融資規模在長期周期內具有較高的相關性,但兩個時期仍存在明顯分歧。第一次背離出現在2011.9-2013.6,第二次背離出現在近期,也就是今年二季度。

這兩個發散階段的特點是信用債發行量明顯偏多,而新增信貸規模相對低迷。如前所述,在不考慮其他干擾因素的情況下,大多數公司更傾向于使用銀行貸款作為其首選的融資方式。這兩個時期,企業的融資思路發生了明顯變化。我們考慮兩個因素:一是政策性融資因素債券的發行推高了信用債的發行量;二是融資群體不同;由于兩種融資方式之間的替代效應,有足夠的貸款轉向債券融資。

對于具有政策性融資因素的債券,城投債是主要的信用債。我們可以看到,在上述兩個發散階段,城投債發行規模形成了高價值區域。也就是說,企業融資規模的統計口徑確實形成了信用債發行量的異常增長。一定的干擾。當然,對于地方政府債務而言,可用性是渠道選擇的重要標準。 2011年以來,地方政府債務一直處于政策約束狀態,城投債發行比信貸具有更高的優勢。由此可見,信用債在反映政策方面的權重較大,對信用(反映需求)具有一定的引導作用。

但是,剔除城投債規模的擾動效應后,兩個階段的分歧依然存在。 2011.9-2013.6,債券融資規模與信貸融資規模差距縮小,但仍有較大差距。今年二季度,在消除城投債發行干擾后,債券融資規模轉為信貸融資規模較高的局面。

如果我們從第二個因素入手,我們認為這種現象可以部分解釋。由于信用的客戶領域比債券融資的客戶范圍更廣,所以對于企業集團來說,我們簡單的分為大企業和中小企業,我們知道很多中小企業是外向型的,而一旦外需和內需出現偏差,如果信貸市場覆蓋更多的中小企業,就會更接近于組合(內需+外需),即體現出廣泛的需求;而債券融資的企業大多是大中型企業,更多的是衡量內需。從兩個不同時期來看,2012年外需弱于內需,對經濟的抑制作用明顯。今年的情況正好相反存貸比和融資,即外需強于內需。我們認為,內需與外需的偏差是債券融資和貸款需求偏差的重要原因。

此外,關于第三個因素,我們分析了銀行在這兩個時期提供信貸的意愿和能力。從貸存比指標可以看出,在信貸發行和債券發行額度偏離的兩個時期,貸存比處于較高水平。有強烈的借貸意愿。

我們進一步考察了銀行的放貸能力,即存款規模的增長。在這兩個階段,存量存款規模增速進入周期性低谷,不同于貸款規模相對平穩的增速。雖然兩個時期的信貸發行規模與債券融資規模不同,銀行更愿意放貸,但均受到新增存款規模的制約。也就是說存貸比和融資,在企業融資方式轉變的階段,銀行吸收存款的規模趨于下降,造成放貸主動性有余,但融資能力不足的局面。

那為什么這段時期的存貸款增速會出現分化呢?可以看出,存款增速的利率導向作用較強。從兩者的關系來看,已經與領先和滯后形成了負相關,而且這個時間滯后呈現出邊際放大的趨勢。我們認為,由于利率、資金價格市場化渠道的拓寬所帶來的資金價格市場化,即使利率發生變化,存款對其的敏感性也出現了邊際下降。近期,一旦利率由升轉降,存款增速將落后于貸款增速,導致銀行資產負債差距較為明顯。

那么,銀行存款增速的周期性下降可以解釋2011.9-2013.6期間債券規模的異常增長,即由于銀行放貸能力下降,即使貸存比處于高位,實際授信規模也不能滿足企業融資需求。在兩種主要融資方式的替代效應下,企業轉向發債融資。不過,今年以來債券發行量偏低的現象似乎更加難以理解。為什么在銀行放貸能力有限的前提下,債券融資規模依然低迷?我們可以看到,截至今年二季度末,實體經濟的融資需求還是比較穩定的,沒有出現明顯的下行現象,說明這種結構性變化不是總量變化引起的。

我們認為這一變化反映了融資成本的變化。我們知道,價格是需求的滯后變量,一旦形成政策性融資或內外需分歧的融資缺口,貸款和債券融資價格就會出現分歧。但是我們可以看到,這種分歧在2013年之前似乎并不顯著。主要原因是:一旦兩者的成本出現分歧,兩者交叉的融資領域就會流向低成本渠道,帶來利益匹配費率。

這種偏差是需求造成的,需求自然可以調整,但我們看到,從去年四季度開始,債券發行利率不再圍繞貸款利率上下波動,其中央水平已顯著提高,已與貸款利率分開。我們認為,由于債券市場已經進入政策驅動期,其需求的自我調整對價格的影響很小,因此這種需求結構的變化顯然是持久的。近期,債券融資成本的增加已成為債券融資規?s小的重要因素,企業融資無需大幅縮水。

三、兩種融資方式的趨同與替代

當然,我們上面分析的只是需求的結構性自我調節的過程。信用融資與債券融資之間,除了企業融資需求影響下的替代關系外,還存在利率體系影響下的趨同關系。對于后者,我們以資本流動性相對寬松的情況為例。銀行吸收存款的能力直接影響到提供信貸的能力和資金利率的走勢,從而激發企業發債的意愿。最終,信貸和債券融資都將加強。社會融資規模擴大。

那么,這兩種關系中哪一種占主導地位?我們假設信用與債券融資之間的關系是以替代為主,那么企業融資規模與融資利率之間的相關性應該較差,因為即使是其中一種融資方式(假設是信用融資)也難以滿足企業資金需求。 ,融資主體會轉向尋求其他融資方式,而利率在這個過程中的作用并不是決定性的。但可以看出,新增融資規模與資金利率之間存在顯著的負相關關系,即資金利率是企業融資規模增長的重要因素(大致可以看成是信貸和債券融資的總和)。 據此可以推測,信貸與債券融資的主要關系是受利率影響的收斂關系,其次是替代關系。

那么,需求能否有效促進利率一體化?在第一個分歧階段,即2011.9-2013.6期間,我們看到雖然利率已經形成契合,但資金需求仍然存在長期分歧。也就是說,現階段,資金需求并不是調節利率的唯一變量,貨幣分布是利率擬合的回歸力。從現象上看,這個假設是合理的,因為從存貸款增速來看,那個時期的貨幣結構確實發生了變化,而變化的本質是利率市場化帶來的時間滯后。長。也就是說,如果利率處于市場化而不是政策化的環境下,資金需求的渠道調整會促進債券融資和貸款融資在高位形成相對均衡的供需關系。低水平,這將導致利率趨同。

當然,上面提到的循環是經典循環的操作。此外,還有其他因素會影響兩者之間的運作,比如資產端的需求情況。內需外需和政策性融資也會對這兩個渠道產生偏離效應,利率的政策變化會影響兩者的需求比較。以今年為例,我們看到,根據經典周期的分析,當前的貸款融資應該處于弱勢。但實際上,由于國內外需求的偏差和利率的政策變化,貸款比較強勢,所以在分析直接融資和間接融資的差異時,資產端的邏輯更多果斷。

那么,從目前的情況來看,利率可能處于基本面一致的時期。屆時,隨著市場化利率與政策利率利差收窄,利率差異化對需求差異化的影響將告一段落。然而,由于外需弱于內需,我們認為債券融資利率可能會繼續弱于貸款融資利率,從而減輕債券發行壓力。但值得注意的是,這種資產側差異化完全可以通過兩個融資領域的交叉來調整。因此,我們認為,如果利率超出政策范圍,我們將很難比較債券和貸款的發行量和資金面。從債券市場的中期行情來看,整體利率走勢仍受收斂效應驅動。

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